TANULMÁNYOK
DR. OSMAN PÉTER
A kockázatitőke-típusú finanszírozásról
1. A hagyományos tudás - hagyományon alapuló tudás
2. A hagyományos tudás oltalma
"A lehetőségekről jól végiggondolt
közgazdasági
megfontolások alapján mondjunk le,
ne pedig azért,
mert nem ismerjük őket."
J.
A. Schumpeter:
A gazdasági fejlődés elmélete (KJK, 1980)
A kockázatitőke-típusú finanszírozás akkor született meg, amikor valaki először adott pénzt másnak a vállalkozáshoz azzal, hogy ennek fejében részesedjék az utóbbi hasznából. Intézményes kereteket a XX. sz. derekán, az Egyesült Államokban öltött, ott jelentek meg az első kockázatitőke-cégek.
Az ilyen típusú finanszírozás leginkább látható forrása, "a kockázati tőke" felé többnyire akkor fordul a közfigyelem, ha érezhetően nem jól mennek a dolgok a gazdaságban, ha gyengül annak verseny- és alkalmazkodóképessége, ha a közérdek azt kívánja, hogy jelentősen növekedjék teljesítménye. Látványos példa erre az Európai Unió. Az EU létkérdésként kezeli gazdaságai teljesítőképességének javítását. Az egyik alapvető utat ehhez abban látja, teljes joggal, hogy segítse a jó növekedési képességű kis- és középvállalatok fejlődését, erősödését, és ennek fontos eszközeként több programot is indított annak érdekében, hogy javítsa e vállalati kör lehetőségeit és esélyeit arra, hogy legjobbjaik megkapják a kockázati tőkétől a fejlesztéseikhez szükséges külső finanszírozást. Ezzel egyező megfontolásokból fordult a kilencvenes évek közepén a japán kormányzat a kockázati tőkétől kapható finanszírozás egyik fontos részterülete, az üzleti angyalok tevékenységének ösztönzése felé.
Mi, hasonló okokból, a nyolcvanas évek derekán fedeztük fel magunknak a gazdaságfejlesztés eszközeként ezt a fajta finanszírozást, igaz, az akkori politikai keretek adta szűk szerepkörben. Akkoriban már hittételként forgott közszájon, hogy "az innovációs folyamatokat erősíteni kell", és az is nyilvánvalóvá vált, hogy ehhez hiányzik az abban rejlő anyagi kockázatok viselésére képes és hajlandó finanszírozó. Valódi kockázati tőke bevonása természetesen nem jöhet számításba, az akkori gazdaságirányítás viszont hajlandó volt - igen korlátozott mértékben - megteremteni az állami szerepvállalást az innovációs fejlesztések kockázatitőke-típusú finanszírozásában. Így jött létre előbb az INNOFINANCE Általános Innovációs Pénzintézet, majd a bankrendszer reformjának első lépésében az ún. fejlesztési célú, szakosított pénzintézetek, akkori köznapi szóval az innovációs kisbankok. A Tudománypolitikai Bizottság ezen túlmenően biztosított egy 400 M forintos keretet is, amelyből két kockázatitőke-alapot hoztak létre.
A kilencvenes évek derekán a honi közgondolkodásban ismét az előtérbe hozták a kockázati tőke szerepét - akkor született meg a kockázatitőke-társaságokról, valamint a kockázatitőke-alapokról szóló 1998. évi XXXIV. törvény. Erre még visszatérünk. Gazdaságunk erősítésére, gyorsítására most is szükségünk van - a kockázati tőke most is ott szerepel a hírekben és a nyilatkozatokban.
A kockázatitőke-iparág önmeghatározása
A kilencvenes évek elején az európai kockázatitőke-iparág érdekérvényesítő szervezete, az Európai Kockázati Tőke Egyesület (European Venture Capital Association, EVCA) közreadott egy fogalmi meghatározást a kockázati tőkésekre. Ezek szerint azok olyan szervezeti egységek vagy személyek,
amelyek alapvető jelentőségű tevékenységet tudnak felmutatni az induló vagy új növekedési pályára lépő, rendszerint kis- és közepes nagyságú, termékeik, alkalmazott technológiáik, üzleti koncepciójuk és szolgáltatásaik tekintetében jelentős növekedési potenciállal bíró cégeknek biztosított finanszírozásban, ahol
e finanszírozás a cég keretei között megvalósuló vállalkozás elindítását vagy fejlesztését szolgálja, és
a finanszírozásért a kockázati tőkés a cégben tulajdoni részesedést kap, vagy pedig olyan kötelezettségvállalást a cég többi tulajdonosa részéről, amelyet a továbbiakban tulajdonrészesedésre tud váltani a cégben;
amelyek fő célkitűzése, hogy befektetéseik révén tőkenyereséget érjenek el, és ehhez szolgál eszközül a befektetéssel együttjáró kockázat vállalása;
amelyek aktív menedzselési közreműködést nyújtanak azoknak a cégeknek, amelyekben befektetéseik vannak.1
A magántőke
A fogalmi pontosság kedvéért ki kell emelnünk, hogy a legutóbbi néhány évben a magántőke (private equity) fogalma vált használatossá a kockázati tőke és vele a tőkepiac világában, követve a kockázatitőke-iparág strukturálódását. Pontos, zárt definíciónk a magántőkére sincs - amint a kockázati tőkére sem -, és e fogalom használatában is megjelenik jelentését illetően némi ingadozás. Jelentős mértékben annak a befektetési tevékenységnek a jelölésére használják, amelyet korábban kockázati tőkeként említettek, következetes szóhasználat szerint pedig egy nagyobb halmazt jelöl, amely a kockázati tőkét is magában foglalja.
Alapvető tények a kockázati tőkéről
A kockázati tőkéről a tisztánlátás érdekében mindenekelőtt idézzünk fel néhány jellemző tényt.
A gazdaságban a kockázati tőke és annak sajátos tevékenysége, a kockázati finanszírozás a jó növekedési képességű vállalkozások - s köztük a megújulásra, változtatásra, fejlesztésre támaszkodó vállalkozások - finanszírozásának nagy hatású eszközrendszere. Éppen ezért az árutermelés valamennyi területén kiemelkedően fontos szerepet játszhat a fejlesztés előmozdításában, a versenyképes vállalkozások létrehozásában, majd azok bővítésében, de szintúgy a vállalatok feljavításában is, és mindezzel a gazdaság fejlődésében. Ezt a szerepét célszerű kiaknázni a gazdaságfejlesztés eszköztárában is.
Minden olyan országban, ahol fejlett a tőkepiac, és annak részeként elegendően fejlett a kockázatitőke-iparág, a jó növekedési képességű kisebb cégek számára a kockázati tőke jelenti a külső forrásból származó, tőke típusú finanszírozás legfontosabb forrását. Ezen belül, mind több gazdaságilag magasan fejlett országban, a kisebb technológiaalapú cégek számára elérhető kockázati tőke kínálatában igen számottevő részt képviselnek az üzleti angyalok.
Az üzleti angyalok a tőkepiacon megjelenő magánszemélyek, akik vállalkozásoknak adnak kockázati típusú finanszírozást, és ahhoz kapcsolódóan rendszerint személyesen is bekapcsolódnak a vállalkozás stratégiai irányításába - és szükség szerint annak működtetésébe - annak érdekében, hogy előmozdítsák annak fejlődését és növekedését. Sajátos elnevezésük az angolszász szakirodalomból származik (business angel). Főszabályként befektetéseiket és egyéb közreműködésüket üzleti alapon és konstrukcióban nyújtják a szóban forgó vállalkozásnak.
A kockázati tőke vállalkozásfinanszírozó szerepe a nemzetgazdaság szempontjából akkor igazán hasznos, ha magánmegtakarításokat gyűjt, és azokat fekteti be vállalkozásokba, tehát a magánszektor befektetésre szolgáló pénzét konvertálja működő tőkévé, és növeli ezzel a gazdaság működőtőke-állományát.
A kockázati tőke olyan, mint a kötél: nem lehet tolni, csak húzni. Nem tudjuk ráerőltetni, hogy oda fektessen be, ahová magától nem tenné. Ha azt akarjuk elérni, hogy a kockázati tőke oda fektessen be pénzt, ahová a mi érdekeink - érdemben természetesen a nemzetgazdaság fejlődéséhez, erősödéséhez fűződő érdekek - kívánják, ennek egyetlen lehetséges útja-módja van: olyan pozitív feltételeket, ösztönzőket teremteni a kockázati tőke számára, hogy saját érdekei mentén tegye oda a befektetését, ahová az nekünk kell. Kényszeríteni viszont ezt nem lehet. Most már végképp nem, hiszen a mai globalizált, szabadon átjárható tőkepiacon a szorítás elől egyszerűen máshová megy a pénzével, ahol kedvezőbbek számára a befektetési lehetőségek.
Mint minden cég, a kockázati tőke is arra törekszik, hogy minél jobb hatékonysággal használja fel az erőforrásait. A számára ez azt is jelenti, hogy nem kifizetődő elapróznia a befektetéseit, nem érdemes befektetési célpontként túl kicsiny cégekkel foglalkoznia. Ennek okaiból itt azt emeljük ki, hogy egy kicsiny cégbe történő befektetés a kockázati tőke számára nem jár lényegesen kevesebb munkával, mint ha jóval nagyobba fektet be, viszont a kicsi cégen elérhető hozam nagysága - tehát nem a befektetett tőkéhez viszonyított aránya - sokkal kisebb. Világszerte érvényes, nálunk is, hogy a kockázatitőke-cégek ezért, méretgazdaságossági megfontolásból, befektetéseikkel többnyire inkább csak kivételesen mennek egy bizonyos méretküszöb alá. Ez természetesen azt is jelenti, hogy a kicsiny cégek általában nem tudnak tőlük befektetést kapni, ezért azonban dőreség a kockázati tőkét hibáztatni.
Nem kockázatkereső, hanem fejlesztőtőke
A kockázati tőke és vele a kockázati tőkés elnevezések valójában nagyon is rosszak, mert téves képzeteket keltenek a vállalkozásfinanszírozásnak e fajtájáról és az azt nyújtó piaci szereplőkről. A "kockázati" jelző a hozzá nem értők jelentős részének a hazárdjátékot idézi, ám e piaci szereplők céljainak, tevékenységének semmi közük ahhoz. A kockázati tőke fontosságát üzleti szerepének két alapvető jellemzője adja mind a nemzetgazdaság, mind pedig a külső, tőketípusú finanszírozást kereső cégek számára, és ezek egyértelműen a vállalkozásfejlesztésben betöltött szerepéhez kötődnek, amelyben a kockázatvállalás csak egy szükségképpen felvállalt eszköz.
Fejlesztésbe, a cégek feljavításába, erős növekedési pályára állításába, az ehhez szükséges fejlesztésekbe fektet be, azaz üzleti érdekeltsége mindenekelőtt abban áll, hogy erőteljesen növekedjék a befektetésével működő cég gazdasági ereje, képessége a nagy teljesítmények elérésére, s mindezzel annak tényleges, valamint várható jövedelemtermelő képessége. Ezt igyekszik is minden eszközével, a maga számára ésszerűen felvállalható közreműködésével előmozdítani.
A tőkebefektetést a cégeknek olyan üzleti konstrukcióban adja, amelynek révén kisebb-nagyobb részben átvállalja tőlük a fejlesztés/növekedés megvalósításának szükségszerű bizonytalanságával járó kockázatot. A cégek számára a kockázati tőkétől kapott finanszírozásnak éppen az a legfontosabb jellemzője, hogy ezt a pénzt nem kell úgy visszafizetni, mint egy hitelt. A kockázati tőke nekik olyan finanszírozást ad, amelynek keretében osztozik mind a cég nyereségében, mind esetleges veszteségében. Ezzel olyanok számára is lehetővé teszi a jelentős fejlődés, növekedés - és ennek eszközeként jelentős fejlesztések - megvalósítását, amelyekben ugyan megvan ennek képessége, de e nélkül nem tudták volna viselni, illetve felvállalni az ebben rejlő kockázatokat.
A kockázati tőkés befektetése tehát erről szól: olyan cégekbe fektetni, amelyek várhatóan erős fejlődési pályán emelkednek, és ezzel elkerülhetetlenül vállalni azt is, hogy azoknak ez esetleg mégsem sikerül. Ha a cég az átlagosnál számottevően jobban fejlődik, gyarapszik, akkor ezzel ő is nyer, ha viszont ez nem jön be, akkor részben-egészben odavész az ő pénze is. Ő tehát a cég várható fejlődésébe fektet be, ugyanakkor tevékenysége fontos részeként a saját eszközeivel maga is igyekszik segíteni ezt a fejlődést, a cég gyarapodását, növekedését. Mindebből nyilvánvaló, hogy ezt az iparágat fejlesztőtőkének kellene neveznünk, ez fejezné ki helyesen szerepének valódi jelentőségét.
Való igaz ugyanakkor az is, hogy a kockázati tőke megkülönböztető jellemzője - amely elválasztja a hagyományos finanszírozástól -, hogy üzleti tevékenysége lényegeként magas kockázatokkal dolgozik. Nagyobb kockázatvállalási hajlandóságát természetesen a fejlettebb, hatékonyabb kockázatkezelési képessége alapozza meg. A kockázati tőkésekre is maradéktalanul érvényes ugyanis a befektetések általános szabálya, jelesül ahhoz, hogy esélyük legyen az átlagosnál nagyobb nyereség elérésére, befektetéseiknél az átlagosnál nagyobb kockázatot kell vállalniuk. Az a kockázat, amelyet ők így vállalnak, minőségileg különbözik a hagyományos finanszírozási ügyletekben szokásosan vállalt kockázattól. Igen jelentős hányadban olyan kockázati elemeket, tényezőket tartalmaz, amelyek ez utóbbiakban inkább csak rendhagyó feltételek között, kivételes esetekben jelennek meg, itt viszont a "profil" szükségszerű velejárói. Ezeknek a kezelése - éppen mértékükből és természetükből adódóan - igen sajátos ismereteket és tapasztalatokat igényel, valamint teljesen más üzletpolitikát, üzleti filozófiát és szemléletmódot, mint a hagyományos finanszírozási tevékenységek esetében. A banki gyakorlatban ez megmutatkozik abban is, hogy a kereskedelmi bankok rendszerint le is választják magukról ezt az üzletágat.
Két megjegyzés még feltétlenül ide kívánkozik. Az egyik, hogy döbbenetesen nagy a tévhitek fennmaradási képessége. Ezt mutatja, hogy a vállalatközi fejlesztőtőke-befektetés fogalma helyett, amelyet kifejezetten arra alakítottunk ki, hogy a legjobban fejezze ki ennek az ügyletnek a gazdasági tartalmát, most kutatók megjelentették a vállalati kockázati tőke fogalmát, amely még inkább félrevezető a dolog lényegét illetően.
És legyünk igazságosak. Amikor a nyolcvanas évek derekán kockázati tőkére magyarítottuk az akkor általánosan használt venture capitalt, azt a vonását igyekeztünk megragadni, hogy innovációs fejlesztésekhez ad pénzt kockázatviselő módon. Ezt igyekeztünk felmutatni az akkori honi kormányzatnak, természetesen azért, hogy hasonlóképpen járjon el, adjon ilyen pénzt innovációs munkára. Igyekezetünk nem is volt sikertelen: az akkori Tudománypolitikai Bizottság 400 M Ft keretet adott ilyen célokra - a kockázati tőke kifejezéstől viszont azóta sem tudunk szabadulni.
A vállalatközi fejlesztőtőke-befektetés
A vállalatközi fejlesztőtőke-befektetés a kockázatitőke-típusú finanszírozás körébe tartozik, de alapvetően más minőséget jelent, mint amit a kockázatitőke-cégek, valamint az üzleti angyalok képviselnek, amelyek, illetve akik a pénz- és tőkepiac, valamint a vállalkozásfejlesztés sajátos szereplői. A vállalatközi fejlesztőtőke-befektetés nem elkülöníthető piaci szereplő, hanem a vállalkozásfinanszírozásnak egy sajátos ügylettípusa, amely elvileg bármely két vállalkozás között létrejöhet. Olyan ügylet, amelynek révén cégek kockázatitőke-típusú finanszírozást adnak más, rendszerint a számukra fontos és főként fejleszthető erőforrásokkal rendelkező cégeknek, hogy azokat ennek révén a maguk befolyási körébe vonják. Az ügylet meghatározó jellemzője, hogy azok az indítékok, amelyek a befektetőt arra ösztönzik, hogy vállalatközi fejlesztőtőke-befektetést adjon, a másik felet pedig arra, hogy azt befogadja és vállalja az ezzel járó feltételeket, mindig abban gyökereznek, hogy a felek a saját érdekeik alapján valamilyen módon és mértékben igyekeznek egyesíteni erőforrásaikat, és ennek segítségével a maguk javára kihasználni a másik erejét, kapacitásait és képességeit. Teszik ezt annak érdekében, hogy kipótolják vagy növeljék a sajátjukat ott, ahol azt gazdasági céljaik eléréséhez elégtelennek, de legalább is kiegészítendőnek ítélik.
A kockázati finanszírozás tipikus műveletei
Az innovatív vállalkozások finanszírozása
A piaci szereplőként színre lépő kockázati tőke tevékenységének kezdeti szakaszában a kockázati finanszírozás "klasszikus" példája főként az újonnan alakuló, viszonylag kisméretű vállalatban megtestesülő, innovációalapú vállalkozások finanszírozása volt. Olyan vállalkozásokat finanszírozott, amelyek valamilyen újdonságot kívántak a maguk gazdálkodó tevékenységében hasznosítani, és ezáltal igyekeztek versenyelőnyre, és annak kiaknázásával extraprofitra szert tenni. (Az innovációs munka alapképlete, amint ismeretes, hogy új, rendszerint még járatlan úton kell előretörni, és így lehet új, még érintetlen üzleti területeket, lehetőségeket feltárni és kisajátítani, így lehet megelőzni vagy legalább utolérni a versenytársakat.) A kockázati tőkét természetesen ebben az extraprofit vonzotta. Magától értetődik ugyanakkor, hogy az ilyen vállalkozásokban csupán az éremnek az egyik oldala a versenyelőny megszerzésének lehetősége, és vele az, hogy a vállalkozó extraprofitra - vagy legalább profitra - tehet szert. Ezzel szemben és tőle elválaszthatatlanul ott van az üzleti kudarc kellemetlenül nagy valószínűsége, amely messze meghaladja a rutinjellegű gazdálkodási tevékenységekben szokásos mértéket. Az ilyen cégek a hagyományos finanszírozóktól már akkor sem igen tudtak pénzhez jutni, ezért fogadták be a kockázati tőkét, és vállalták vele az osztozkodást.
A következőkben vázlatosan bemutatjuk a kockázati finanszírozás leggyakoribb jellegzetes műveleteit, ügylettípusait. Ebben ismét támaszkodunk az EVCA definícióira is. Meg kell jegyeznünk ugyanakkor azt is, hogy ez a kategorizálás semmiképpen sem tekinthető feltétlenül és maradéktalanul átfogónak és általános érvényűnek. A kockázati finanszírozás gyakorló szakemberei között is vannak, akik kisebb-nagyobb eltérésekkel használják e kategóriákat és a hozzájuk kapcsolódó fogalmakat. Emellett maga az üzletág is formálódik, és - alkalmazkodva a (világ)gazdasági változások hatásaihoz - maga is jelentős átalakulásokon, tartalmi változásokon megy keresztül.
A kezdőpénz biztosítása
Amint már utaltunk rá, a kezdőpénz, más elnevezéssel a magvető tőke a tervezett vállalkozás legkorábbi, rendszerint még előkészítő szakaszában nyújtott finanszírozás. Közvetlen rendeltetése, hogy lehetővé tegye, illetve segítse annak a kiinduló kutatásnak, fejlesztésnek, műszaki-gazdasági felmérésnek és értékelésnek az elvégzését, amely egyrészt hozzásegíthet egy reálisnak tekinthető üzleti terv kialakításához, másrészt amelynek alapján elfogadható megbízhatósággal eldönthető, de legalábbis megalapozottan megbecsülhető az olyan alapvető jelentőségű kérdésekre keresett válasz tartalma, mint
mennyiben megalapozottak a kérdéses vállalkozás indítására, annak tartalmára, céljaira és nem utolsósorban várható hozamára vonatkozó elképzelések (a dolog természetéből elkerülhetetlenül és kivédhetetlenül következik, hogy mindenképpen a várható hozam megbecsülése hozza a leginkább labilis, legkevésbé megbízható eredményt, ezzel azonban a kockázati tőkének működési feltételrendszere és szerepe szerves részeként meg kell békülnie);
mely területeken számíthat leginkább sikerre a vállalkozás a maga meglévő vagy ésszerű ráfordítások árán megteremthető adottságai és környezeti működési feltételei alapján;
milyen további kutatási, fejlesztési és piaci munka elvégzése szükséges ahhoz, hogy ezek eredményei optimális mértékben megalapozzák a vállalkozást, lehetővé tegyék az optimális üzleti terv és az annak kivitelezését legjobban szolgáló üzleti stratégia kialakítását, és mindezzel megteremtsék az ezek alapján megcélzott eredmények tényleges elérésének és a siker minél jobb kiaknázásának feltételeit.
Az egyes vállalkozásokhoz ily módon adott pénz nagysága - vagyis ennek az ügylettípusnak a fajlagos tőkeszükséglete - még viszonylag kicsi. Megkülönböztető sajátosságaként külön kiemelést érdemel, hogy ennél az ügylettípusnál a finanszírozási döntést rendszerint nem előzi és nem is alapozza meg különösebb vizsgálódás és gazdasági, illetve üzleti elemzés. Az egy-egy témához e kezdeti szakaszban szükséges induló befektetés viszonylagos kicsinysége lehetővé teszi, hogy a kockázati tőke itt különösebb mérlegelés és óvatosság nélkül sok témára terítse a tétjeit, és így igyekezhessék magának minél nagyobb esélyt biztosítani arra, hogy ezek között felismeri és magához is köti az üzleti sikerrel kecsegtetőket. Magától értetődő ugyanis, hogy tehervállalása ellenszolgáltatásaként a kockázati tőke már itt igyekszik jogokat, de legalábbis opciót szerezni magának arra, hogy részt vegyen a vállalkozás további felépítésében és kiaknázásában, azaz részt kapjon a születendő eredmények hasznosításából, illetve hasznából.
Említést kíván itt még, hogy újabban a közgondolkodás egyes területein programok fontos elemeként emelik ki a magvető tőke nyújtását, a fogalmat azonban az eredeti gazdasági tartalmától jelentősen eltérő értelemmel kezelik.
Az indulótőke biztosítása
A kezdőpénzzel ellentétben az indulótőke már az ipari szintű gazdálkodó tevékenység tényleges felépítéséhez tartozó, rendszerint jelentősebb eszköz- és ráfordításigényű fejlesztési feladatok finanszírozására szolgál. Az ebbe a körbe tartozó legfontosabb fejlesztési feladatcsoportok:
a gyártmányfejlesztés,
a gyártásfejlesztés, üzemszervezés,
a piacmegdolgozás,
az ezeket egységbe fogó, megalapozó és segítő marketingtevékenységek.
A kialakult gyakorlat szerint az indulótőke kategóriájába azt a finanszírozást sorolják, amelyet a fenti célra olyan vállalkozásoknak nyújtanak, amelyek még felépülőben vannak - esetleg már rövidebb ideje működnek is -, de még nem kezdték meg az előállított árucikk kereskedelmi értékesítését. Ugyancsak ellentétben a kezdőpénzzel, a kockázati tőke az indulótőkét főszabályként már úgy adja, hogy annak fejében tulajdonrészt vagy annak megszerzésére jogosító kötvényt igényel és kap a vállalatban.
Meg kell jegyeznünk ugyanakkor azt is, hogy a kockázati finanszírozás gyakorlatában találkozhatunk az előző két kategória összevonásával is: kezdőpénz nyújtásának neveznek olyan finanszírozási konstrukciót is, amely tartalmában felöleli mindazt, amit itt az indulótőke biztosításának kategóriájába tartozóként mutattunk be.
A vállalkozás korai szakaszának finanszírozása
A kockázati finanszírozásnak ezt a fajtáját olyan vállalkozásokhoz nyújtják, amelyek már befejezték a termékfejlesztést, és további pénzeszközökre van szükségük az ipari méretekben történő gyártás és értékesítés beindításához.
Egészen nyilvánvaló ugyanakkor, hogy nem lehet mérnöki pontossággal objektív mércét felállítani annak meghatározására, hol kezdődik és hol végződik a vállalkozások fejlődésének ez a szakasza. A kockázatitőke-műveletek rendszerezésében kialakult gyakorlat szerint ebbe a kategóriába az olyan finanszírozást sorolják, amelyet a fenti célra olyan vállalkozásokhoz nyújtanak, amelyek nyereséget még nem termelnek.
A terjeszkedés finanszírozása
Már működő vállalkozásoknak nyújtott, további növekedés és terjeszkedés lehetővé tétele céljára adott finanszírozás, amelynek rendeltetése, hogy
felhasználásával bővítsék a termelőkapacitásokat,
erősítsék és/vagy szélesítsék a vállalat piaci pozícióit,
további gyártmány- és/vagy gyártásfejlesztést valósítsanak meg,
további működő tőkéhez juttassák a vállalkozást.
A kialakult gyakorlat szerint ebbe a kategóriába az olyan finanszírozást sorolják, amelyet a fenti célra nyújtanak azoknak a vállalkozásoknak, amelyek már elérték a nullszaldót, illetve már nyereséget is termelnek.
Világosan látható tehát - és pusztán az itt vázoltakból is egyértelműen kitűnik -, hogy a kockázati finanszírozás eddig ismertetett ügylettípusainak kategorizálása a vállalkozás gazdasági felépülését, éretté válását követi. Az egyes kategóriák e felépülés fő fázisainak felelnek meg, azokhoz kapcsolódik az adott kategóriába tartozó finanszírozás tartalma, célja. Ezzel összhangban, akárcsak a gazdasági érettség elérésének egyes fő fázisai között, az e kategóriáknak megfelelő, azok keretében megvalósuló finanszírozási ügyletek között is funkcionális kapcsolat van, és azok így is épülnek egymásra. Azok az ügylettípusok viszont, amelyeket a továbbiakban vázolunk fel, már másként kapcsolódnak a vállalkozás létéhez és működéséhez.
Áthidaló finanszírozás
A kockázati finanszírozásnak ez a fajtája a nyilvános tőkepiac meglétéhez kötődik. Olyan vállalatoknak nyújtják, amelyek ezen a piacon még nem jelentek meg, és amelyeket tulajdonosaik tőzsdén jegyzett céggé kívánnak átalakítani. Az így biztosított pénzeszközök közvetlen rendeltetése az átalakulási szakaszban fellépő finanszírozási szükségletek fedezése.
Menedzseri kivásárlás (MBO)
Az ebbe a kategóriába tartozó ügyletek közvetlen célja egy már meglévő vállalat irányítási jogának megszerzése. A szóban forgó ügyletek keretében ez úgy valósul meg, hogy a vállalat vezetői a kockázati tőke közreműködésével elegendően nagy tulajdonrészt vásárolnak a cégben ahhoz, hogy annak birtokában át tudják venni annak irányítását. A gyakorlatban ez többnyire úgy történik, hogy a vállalatot addig is működtető menedzsment vagy annak meghatározó része mögé áll oda a kockázati tőke oly módon, hogy az előbbiek maguk megvásárolnak bizonyos tulajdonhányadot, a kockázati tőkés pedig egy további, akkora tulajdonrészt, amely a menedzsment tulajdonával együtt elegendően nagy ahhoz, hogy meghatározó pozíciót biztosítson a vállalat irányításában. Ezekben a konstrukciókban a kockázati tőkés számára mindenekelőtt azért fontos tényező, hogy a vezetést átvevő menedzsment maga is vásároljon tulajdonrészt, és ezzel a saját pénzét is befektesse a vállalkozásba, mert ez biztosítja, hogy ezek a menedzserek egzisztenciálisan is kötődjenek a vállalkozás jövőjéhez, annak jövőbeni sikeréhez, hogy ténylegesen egyazon érdekeltségre kerüljenek a kockázati tőkéssel. Egészen nyilvánvaló azonban az is, hogy még az ilyen tulajdonosi kötődés sem jelenthet abszolút biztosítékot a kockázati tőkésnek arra nézve, hogy a menedzsment érdekei és az övéi mindig és mindenben egybeesnek majd, különösen akkor nem, ha ő maga nem vesz részt aktívan a cég vezetésében. Ilyenkor - vagyis ha a menedzsment "belül" van, ő viszont "kívül" - adódhatnak olyan helyzetek, hogy a menedzsment a társtulajdonos rovására csapolja meg a vállalat hasznát. A kockázati tőkésnek az ügylet struktúrájának kialakításánál természetesen törekednie kell arra, hogy ezt a veszélyt minél alaposabban kivédje.
A menedzsmentbe való bevásárlás (management buy-in)
Amint fentebb vázoltuk, a kockázati tőke általános érvényű szabálya, hogy vállalatba csak akkor szabad tőkét fektetni, ha az irányító menedzsment minősége is garantálja - voltaképpen természetesen csak valószínűsíti -, hogy a cég a továbbiakban kellőképpen sikeres lesz. Ezért áll a kockázati tőke a menedzseri kivásárlási ügyletek mögé. Hasonló célú és értékű megoldás a kockázati finanszírozás tényleges napi gyakorlatában, hogy részben vagy egészben kívülről hoz menedzsmentet a megszerzett vállalathoz, és ott irányító pozícióba segíti őket. Ez utóbbi ügylettípus a menedzsmentbe való bevásárlás. Ez úgy valósul meg, hogy a kérdéses vállalathoz nem tartozó menedzser vagy menedzserek egy csoportja a kockázati tőke segítségével elegendően nagy tulajdonrészt vásárol a szóban forgó vállalatban ahhoz, hogy annak birtokában megfelelő súlyú vezető pozíciókat szerezhessen a cég irányításában. A konstrukció többnyire itt is az, hogy a kockázati tőke együtt vásárol - és a dolog természetéből következően a továbbiakban nyilvánvalóan együtt is szavaz - a kívülről bejövő menedzsmenttel, és egyesített szavazóerejük biztosítja a menedzsment számára az irányító pozíciót.
A kockázati tőke ebben az esetben tehát olyan, kívülről jött szakemberek mögé áll oda, akiket alkalmasnak ítél a vállalat vezetésére, és velük együtt szerzi meg tulajdonosi alapon a vállalat irányítását.
Menedzseri
kivásárlás, illetve a menedzsmentbe való
bevásárlás
hiteltámogatással
A menedzseri kivásárlás és úgyszintén a menedzsmentbe történő bevásárlás rendszerint igen jelentős nagyságú tőke befektetését igényli. Éppen ezért a kockázati finanszírozás gyakorlatában elterjedten alkalmazzák azt a megoldást is, hogy az ügylet létrehozásához szükséges tőke egy részét nem maga a kockázati tőkés adja, hanem azt kereskedelmi hitel formájában szerzik meg. A hitel biztosítékaként ilyenkor általában a kivásárolt cég vagyona szolgál.
Ennek a megoldásnak a nyilvánvaló és igen jelentős előnye, hogy adott nagyságú kockázati tőkére támaszkodva számottevően több ügylet valósítható meg egyidejűleg, mintha a kockázati tőkés finanszírozná a szóban forgó ügyletet. Könnyen belátható ugyanakkor, hogy ennek a megoldásnak az alkalmazása valójában kompromisszum, amelynek lényege, hogy a kockázati tőke a saját részvételi képességének növelése érdekében más pénztulajdonost is bevesz az ügyletbe. Ebből viszont már az is következik, hogy - mint minden kompromisszumnak - ennek a megoldásnak szintén megvan a maga ára, kevésbé kedvező vonása is. Ez az ár itt abban áll, hogy az így igénybevett hitel után fizetendő kamatok szükségképpen a vállalkozás jövedelmét terhelik, és ezért a kockázati tőke az adott ügyletből a várt üzleti siker létrejötte esetén is kisebb profithoz jut, mint jutott volna akkor, ha a szükséges finanszírozást hitelfelvétel nélkül maga biztosítja. A kockázati tőkének ezt kell tudnia ellensúlyozni azoknak az előnyöknek a kiaknázásával, amelyeket annak köszönhetően élvez, hogy e megoldás alkalmazásával számottevően megnő azoknak az ügyleteknek a száma, amelyekben egyidejűleg részt tud venni.
Jegyzett részvények vásárlása
Ezt az ügylettípust az EVCA legújabb magyarázata szerint arra használják, hogy tőzsdén jegyzett cégeket kivigyenek a tőzsdéről, nyilvánosan működő cégből magáncéggé alakítsák.
Megfordítás finanszírozása
Az ebbe a kategóriába tartozó ügyletekben a tőkeinjekciót üzleti nehézségekkel küzdő vállalatoknak nyújtják azzal a céllal, hogy felhasználásával helyreállítsák a vállalkozás jövedelmezőségét, a vállalat prosperitását. Ezt tükrözi nagyon találóan a kategória kifejezetten szemléletes elnevezése is: megfordítani a hanyatló gazdasági/gazdálkodási trendet, visszafordítani a lejtőn lefelé sodródó vállalatot, és elindítani azt a felfelé haladás útján.
A csődbe jutott vállalatok reorganizációjának specialistáiról élő vegyes képhez az EVCA fogalommagyarázata egy meglehetősen maró elhatárolással járul hozzá. Eszerint, szemben a kockázati tőkésekkel, a "keselyűbefektető" negatív értékítéletet hordozó megnevezés vonatkozik az olyan befektetőkre, akik gyors haszonra vadásznak, és nincsenek a cég hosszabb jövőjéhez kötődő komoly szándékaik.
Tőkekiváltás
Ide azt a pénzügyi műveletet sorolják, amelynek lényege, hogy a kockázati tőkés megvásárolja egy vállalat részvényeit egy másik kockázatitőke-befektető cégtől, illetve más részvénytulajdonosoktól. (Ezt az ügylettípust is inkább csak a teljesség kedvéért jelentetjük itt meg, mintsem azért, mert feltétlenül azonos kockázati tartalmat hordozna a többi ismertetett kategóriával. Bemutatjuk, mert szakmailag idetartozik, aminthogy az EVCA is szerepelteti ismertető felsorolásában.)
A kockázati tőke tevékenységének öt szakasza
A kockázati tőke tevékenységének tartalmát igen jól jellemzi az a felosztás, amely a működését, pénzügyi közvetítői és a befektetői szerepével összhangban, az alábbi öt fő szakaszra osztja:
tőkeakkumuláció - kockázatitőke-alapok létrehozása;
(Itt jegyezzük meg, hogy a kockázati tőke szóhasználatában az alap mást jelent, mint a magyar kockázatitőke-törvényben meghatározott ún. kockázatitőke-alap. Ez utóbbi lényegében egy önálló jogi személyiséggel rendelkező absztrakt szervezet, amelynek vagyona van, amely tehát saját nevében ügyleteket köthet, jogokat szerezhet és kötelezettségeket vállalhat, ám - eleve a szabályozásából adódóan - nem rendelkezik semmi olyan szervezeti elemmel, amely képessé tenné döntések önálló meghozatalára vagy cselekedetek önálló végzésére. Törvényünk szabályozása szerint az abban szintén meghatározott kockázatitőkealap-kezelő hoz meg minden döntést és végez minden cselekedetet az alap javára és terhére. Ezzel szemben, az iparág általános külföldi gyakorlata szerint az ottani kockázatitőke-alapok gyakorlatilag önálló gazdasági társaságok. Törvényünk szerint csak a kockázatitőkealap-kezelő tud alapot létrehozni, és őt az alap értelemszerűen nem is tudja más kezelőre lecserélni - az alap befektetői sem. A kockázati tőke külföldi gyakorlata szerint ott is vannak ilyen konstrukciók - erről szólnak az olyan hírek, hogy az X alapkezelő új alapot indít -, de vannak olyanok is, ahol az alap saját döntéshozó szervekkel rendelkezik, és akár a kezelőjét is le tudja cserélni.)
az ügyletforgalom kialakítása;
az ügyletek létrehozása;
az ügyletek befektetés utáni menedzselése;
a tőke kivonása a befektetésekből.
Ha a kockázati tőkés tartósan végzi tevékenységét, abban ezek a szakaszok ciklikusan ismétlődnek. Ez jelenik meg abban is, midőn egy kockázati tőkés új alapot indít, tehát újabb forrásokat gyűjt új portfolió kialakításához a piacon és/vagy a befektetők bizonyos körében.
A kockázatitőke-iparág Magyarországon és a vonatkozó törvény
Valódi kockázatitőke-cégek 1989-ben kezdték meg Magyarországon tevékenységüket, elsőként két amerikai és két holland tulajdonú cég jelent meg. A kockázatitőke-iparág azóta folyamatosan működik és fejlődik a magyar piacon. 1991-ben megalakult magyarországi szakmai szövetsége is, a Magyar Kockázati Tőke Egyesület. Tehát tény, hogy a kockázatitőke-iparág több mint egy évtizede szerves részét alkotja a magyarországi tőkepiacnak, és rendelkezésére áll a tőke típusú külső finanszírozást kereső cégeknek. Tény ugyanakkor az is, hogy nagyjából a kilencvenes évek közepe óta rendszeresen visszatérő panasz, a honi közgondolkodásban napjainkban is rendre megjelenő felvetés, hogy a kockázatitőke-típusú finanszírozást kereső hazai cégek jelentős hányada nem jut hozzá ilyen pénzhez.
Az itt működő kockázati tőkések mellett az iparág magyarországi tevékenységének legjobb ismerője, kutatója Karsai Judit, így a hazai tényhelyzetről az ő tanulmányaiból lehet a legjobban tájékozódni.
Az Országgyűlés 1998-ban megalkotta és hatályba léptette a kockázatitőke-befektetésekről, a kockázatitőke-társaságokról, valamint a kockázatitőke-alapokról szóló 1998. évi XXXIV. törvényt. Amint annak preambuluma kiemeli, az Országgyűlés annak érdekében alkotta a törvényt, hogy a kockázatitőke-társaságok és kockázatitőke-alapok befektetéseikkel nagyobb mértékben járuljanak hozzá korszerű és versenyképes vállalkozások létrejöttéhez és fejlesztéséhez. Ennek előzménye az volt, hogy társadalmi, gazdasági és politikai köreinkben élt, és a törvény megalkotásakor is erősen hatott az a meggyőződés, hogy a jó növekedési képességű hazai cégek indulását és fejlődését mindenekelőtt a tőkekínálat szűkössége akadályozza. Lényegében ebből indult ki 1996-ban az akkori kormánynak a kis- és középvállalkozások fejlesztését célzó intézkedéscsomagja is [a 2146/1996. (VI. 13.) Korm. határozat], amikor elrendelte, hogy fel kell gyorsítani a kockázatitőke-társaságok működését szabályozó törvény kidolgozását. A megalkotásakor kinyilvánított kormányzati szándékok szerint a törvény legfőbb rendeltetése kezdettől az volt, hogy erőteljesen segítse a jelentős növekedési képességű hazai vállalkozások tőkeellátottságának javítását. Ezt azzal kívánta elérni, hogy a törvény hatására igen számottevően megnövekedjék az itt működő kockázati tőkések kezén lévő pénz mennyisége, azaz a magyar vállalatok számára elérhető kockázati tőke kínálata. A tények ugyanakkor azt mutatják, hogy a törvény ebből a rendeltetésből gyakorlatilag semmit nem teljesített be. A valódi, tehát nem közpénzekkel dolgozó, hanem a piacon forrásokat gyűjtő és azokat befektető kockázati tőke cégei közül eddig egy sem választotta, hogy annak hatálya alatt dolgozzék. Ennek következtében a törvény, túl azon, hogy jogi keretül szolgál bizonyos, a maguk helyén valóban fontos állami eszközöknek, semmilyen további pozitív hatást nem tudott kifejteni a jó vállalkozások kockázati tőkéhez jutási esélyeinek javulására. A legfőbb érdeme az maradt, hogy nem vonta erővel a maga hatálya alá az itt működő kockázati tőkéseket, hanem meghagyta nekik annak a lehetőségét, hogy továbbra is zavartalanul dolgozhassanak a hatályán kívül, a magyar jogrend általános keretei között.
A nemzetközi tőkepiacon az azóta eltelt évek fejleményei ugyanakkor teljesen nyilvánvalóvá tették, hogy a kockázatitőke-cégek kezében lévő, befektetésre rendelkezésre álló pénzmennyiség növekedése önmagában még nem hozza jobb alkupozícióba a kockázati finanszírozást kereső vállalkozásokat, önmagában nem jár azzal a hatással, hogy a kockázati tőke a befektetéseinél számottevően leszállítaná a vállalkozásokkal szemben támasztott követelményeit. A tőkepiac kockázatitőke-szegmensében nagyjából 1997 óta relatív túlkínálat van abban az értelemben, hogy számottevően több a befektetésre mozgósítható tőke, mint a kockázati tőkések számára elfogadható befektetési lehetőség. Csak az európai kockázati tőkések kezén évente igen nagy mennyiségű új forrás keres befektetésre érdemes vállalkozásokat, és a világgazdaság más vidékein további hatalmas pénzek keresnek hasonló lehetőségeket. Így világszerte mindinkább megmutatkozik, hogy sokkal több a befektetésre rendelkezésre álló pénz, mint a kockázati finanszírozásra alkalmas jó vállalkozás. Éppen ezért elegendően jövedelmező befektetéshez mindig lehet pénzt kapni. Következésképpen ha egy vállalkozás nem képes hozzájutni a fejlődéséhez, növekedéséhez szükséges tőkéhez, akkor ennek okait elsősorban magában a vállalkozásban kell keresni. Kockázatitőke-befektetéshez az nem jut, aki nem tud megfelelni a befektető elvárásának, mert nem mutatkozik elegendően ígéretesnek, mert nem elég jó a várható növekedési, gyarapodási, jövedelemtermelő képessége, vagy éppen nem képes/hajlandó a befektetővel együttműködni.
A cégek befektetéshez jutásának esélyeit azonban emellett számottevően ronthatják makrogazdasági tényezők is. Ilyen ha a gazdasági környezet, és különösen az azt nagymértékben meghatározó jogi, adminisztratív és pénzügyi szabályozás a normálisnak elfogadhatónál nagyobb mértékben akadályozza a vállalatok tevékenységét és/vagy fölözi le azok jövedelmét, továbbá ha az ország politikai-társadalmi-gazdasági viszonyai és azok tendenciái elriasztják a befektetőket. Ez minden országra egyaránt érvényes, így reánk is.
A kockázatitőke-törvényünk tényleges működésével kapcsolatos negatív tapasztalatok meglehetősen erősen kínálják tehát azt a következtetést, hogy a törvény megalkotásakor nem megfelelően értelmeztük a kockázati tőke vállalkozásfinanszírozó tevékenységének természetét, mozgatóerőit, törvényszerűségeit, sajátosságait - egyszerűen szólva nem értettük meg eléggé a működését. Ez innen visszatekintve is nagyrészt menthető hiba, hiszen akkor a törvény alkotóinak minderre vonatkozóan még nem állt a rendelkezésére elegendő gyakorlati ismeret és tapasztalat. Más kérdés, hogy a törvény esetleges felülvizsgálatánál semmiképpen nem szabad hasonló hibát elkövetnünk. Ma már eleget tudunk a kockázati tőkéről, annak működéséről, hogy tudjuk: ha segíteni akarjuk igazán jó, kisebb vállalatainkat abban, hogy befektetéshez jussanak, akkor abban kell közösségi (állami) eszközökkel segíteni őket, hogy fel tudjanak nőni a követelmények teljesítéséhez, fel tudják javítani annyira a képességeiket, adottságaikat, felkészültségüket, hogy elfogadható befektetési célponttá váljanak a kockázati tőkések számára. Sokat segít ebben az is, ha közösségi (állami) eszközökkel javítjuk az olyan működési feltételeiket, mint egyebek közt a közlekedés, a telekommunikáció vagy éppen a tevékenységüket segítő szolgáltatásokhoz való hozzájutás. Az ilyesfajta segítségnek különösen fontos pozitívuma, hogy mindenképpen gyarapítja nemzetgazdaságunk erejét, hiszen a jobban teljesítő vállalatok révén az is növekszik. A közösségi ráfordítás tehát akkor is meghozza a hasznát, ha a kockázati tőke végül is nem lép be a szóban forgó vállalatba, és az "csupán" a maga erejéből fejlődik tovább, s válik ezzel teljesítőképesebb részévé a gazdaságnak.
Végül, de nem utolsósorban: a közgondolkodásunkban megjelenő nyilatkozatok jelentős hányada ma is azt mutatja, hogy igen sokan még mindig nem értik a kockázati tőke tényleges természetét és nemzetgazdasági szerepét. Ez különösen akkor baj, ha az ismeretek hiánya megakadályozza a finanszírozást kereső cégeket abban, hogy reálisan mérlegeljék a kockázati tőke bevonásának előnyeit, hátrányait és célszerű módozatait, ha e tudás hiánya miatt nem képesek szót érteni a kockázati tőkésekkel. Még ennél is nagyobb baj, ha olyanok nem ismerik/értik megfelelően a kockázati tőkét, akiknek céljuk vagy éppen feladatuk lenne, hogy befogják azt a nemzetgazdasági célok szolgálatába.
A
nyugdíjalapok és a kockázati tőke -
tükör által világosan
(a befektetés paradigmájáról)
Igen jellemző példával szolgál egy nemrég megjelent állásfoglalás, amely véleményt és igényeket fejez ki kockázatitőke-törvényünk napirenden lévő módosításához. E szerint "A Törvénynek továbbra is fontos szerepe lehetne abban, hogy állami, kvázi-állami, például nyugdíjalapi forrásokat könnyebben be lehessen vonni."
Ha megvizsgáljuk, hogy valójában mi is lehet az összefüggés a nyugdíjalapoknak a kockázati tőkébe történő befektetésre való hajlandósága és a törvény között, ezzel igen tanulságos betekintést kapunk az intézményi befektetők, valamint a kockázati tőke viszonyába és ezáltal az utóbbi működésébe.
Tény, hogy a nagy intézményi befektetők és köztük a nagy nyugdíjalapok a nemzetközi tőkepiac forrásoldalának kiemelkedően fontos szereplői. Jelentőségükre jellemző, hogy a legnagyobb nyugdíjalapok egyike, a California Public Employees' Retirement System (CALPERS, szó szerint a Kaliforniai Közalkalmazottak Nyugdíjrendszere), élharcosa volt annak, hogy a nagybefektetők aktív beleszólási jogokat kapjanak a pénzükkel működő cégek kormányzásába, és a maguk érdekei szerint éljenek is azzal. Az érdekeik - mint minden pénzügyi befektetőé - itt nyilvánvalóan azt jelentik, hogy megfelelően nagy hozamot kapjanak a cégbe befektetett tőkéjükre, és ennek részeként minél jobban értékelődjék fel a tulajdoni részesedésük, tehát a cégkormányzástól azt igénylik, hogy tartósan biztosítsa ennek teljesülését.
Tény az is, hogy a szociális biztonságot szolgáló intézmények, köztük a nyugdíjalapok vagyongazdálkodására a jogszabályok általában előírnak kötelezően betartandó óvatossági szabályokat - éppen azok érdekeinek védelmében, akiknek a biztonságát ezen intézményeknek szolgálniuk kell. Ilyen óvatossági szabály lehet egyebek közt, hogy a nyugdíjalap csak igen korlátozott mértékben bocsátkozhat olyan befektetésekbe, amelyekben veszíthet a szolgáltatásai teljesítését biztosító vagyonából. Az Egyesült Államokban, ahol a kockázatitőke-iparág a XX. sz. derekán megszületett, és azóta is a legfejlettebb, az iparág fejlődésével a hetvenes-nyolcvanas években kezdték a szabályozásban megnyitni a nyugdíjalapok lehetőségét arra, hogy kockázatitőke-alapokba is befektessenek. Kockázatitőke-törvényünk megalkotásánál nekünk az volt az álláspontunk - mai szemmel is kétség kívül helyesen -, hogy az intézményi befektetők, így a nyugdíjalapok esetében is nem a kockázatitőke-törvénynek, hanem a saját szabályozásukat rendező jogszabálynak kell intézkednie, annak céljai és szempontrendszere szerint arról, hogy befektethetnek-e kockázati tőkébe, s ha igen, milyen óvatossági keretek között. A jogalkotónak, továbbá a nyugdíjpénztárak biztonságos működéséért felelős szerveknek ugyanakkor elvitathatatlan joguk, hogy - ha úgy látják jónak - az ilyen befektetések engedélyezéséhez a kockázati tőke működésére vonatkozó jogszabályban igényeljenek megfelelő garanciákat.
Nézzük tehát, valójában mit is tud tenni a kockázatitőke-törvény annak érdekében, hogy a hazai nyugdíjalapok befektessenek a honi kockázatitőke-alapokba. A jogalkotó a törvényi szabályozás oldaláról végső soron ebben a törvényben is megnyithatja, illetve tágíthatja ennek a lehetőségét. Ezzel azonban legfeljebb elvi lehetőséget nyit, a nyugdíjalapok viszont e lehetőséggel továbbra is saját megfontolásaik szerint élnek majd. Újabb kérdés tehát, vajon ezen túlmenően mit tehet a kockázatitőke-törvény azért, hogy nagyobb hajlandóságuk legyen ide befektetni. Úgy tűnik, nem sokat. Kötelező jelleggel előírhat a hatálya alá tartozó kockázatitőke-cégeknek és -alapoknak óvatossági rendszabályokat, amint azt ma is teszi. Azonban ha belegondolunk a kockázati tőke forrásgyűjtésének természetébe, akkor arra a következtetésre kell jutnunk, hogy az ilyen rendelkezéseknek különösebb bátorító hatása várhatóan aligha lehet.
Az a kapcsolat, amelynek keretében a pénztulajdonos befektetésre átadja pénzét a kockázati tőkésnek, az iránta való igen erős bizalomra támaszkodik. Ezt csak akkor teszi, ha megbízik abban, hogy az utóbbi kellően nagy hozzáértéssel és gondossággal választja meg a befektetéseit, nagy szaktudással és gondossággal menedzseli azokat és vonja majd ki belőlük a tőkét és annak hozamát. E fázisok mindegyike kritikus jelentőségű, hiszen bármelyiken önmagában is el lehet bukni nemcsak a befektetéstől várt hozamot, de magának a tőkének is jelentős részét vagy akár az egészét. A jól felkészült pénztulajdonos tisztában van azzal is, hogy közte és a kockázati tőkés között ebben a vonatkozásban lényegében megbízó-ügynök viszony van, annak pedig mindig jelen lévő fontos vonása, hogy a megbízó soha nem tudja teljes körűen, vagy akár csak minden lényeges részletre kiterjedően is figyelemmel kísérni ügynöke tevékenységét, az ő javára, esetleg kárára hozott üzleti döntéseit. Ez ismét eleve arra vezet vissza, hogy a kockázati tőkés iránti bizalom elengedhetetlen ebben a kapcsolatban.
A nyugdíjalapok számára amúgy nagyon ésszerűtlen is lenne, hogy befektetésük biztonsága érdekében érdemben ellenőrizni igyekezzenek a pénzüket kezelő kockázati tőkés szakmai tevékenységét. Nekik a kérdéses vagyonukat kezelő pénzügyi közvetítő ésszerű megoldásként éppen arra szolgál, hogy ne kelljen nekik maguknak kiépíteni, fenntartani és működtetni mindazt a szakmai felkészültséget, amely a befektetési portfólió kialakításához és aktív menedzseléséhez szükséges. Kritikus jelentőségű tényező továbbá az is, hogy a kockázatitőke-típusú befektetéssel a befektető a pénzét egy nagyrészt továbbra is egy mások kezében lévő vállalkozás jövőbeni fejlődésére, jövedelemszerző képességének erőteljes növekedésére teszi fel. Úgy kell megválasztania a befektetéseivel működő cégeket, és úgy kell hozzájárulnia azoknak a jövőbeni piaci/gazdasági akadálypályán való előrehaladásához, hogy teljesüljenek a hozam elvárásai. Könnyű belátni, hogy az ilyesfajta befektetés legalább annyira művészet, mint tudomány. A nyugdíjalapoknak a kockázati tőkébe történő befektetés a saját portfóliójuknak mindenképpen csak egy viszonylag kis hányadát teheti ki, azért viszont nem éri meg nekik, hogy maguk váljanak e befektetési ág mestereivé. Ez is oda vezet, hogy nekik olyan pénzügyi közvetítő kell, amely megbízhatóan elvégzi ezt a számukra.
Tehát megbízhatóság. Nézzük, mit adhat ehhez a törvény. Adhat-e szakmai útmutatást? Kötelezően biztosan nem. Márcsak azért sem, mert ha megtenné, azzal a jogalkotó átvállalná a tevékenységért viselt felelősséget a kockázati tőkéstől. Továbbá azért sem, mert technikailag is lehetetlen lenne törvényben szabályozni, hogyan járjon el a kockázati tőkés, akinek egy sokváltozós és olykor igen gyorsan változó gazdasági környezetben kell kialakítania, folyamatosan optimalizálnia és sikerre vinnie befektetési stratégiáját, azaz törvényben előírni, hogyan kell jól végezni egy olyan bonyolult tevékenységet, mint a vállalkozásokba történő tőkebefektetés. Ha csak visszagondolunk arra, hogy az ilyen befektetés legalább annyira művészet, mint tudomány, s az igazán jó kockázati tőkés a maga pályáján nagyjából ugyanazt a minőséget képviseli, mint a sakkozásban a nagymesterek, akkor aligha kerülhető el a következtetés, hogy Isten óvjon attól, hogy törvény írja elő a kockázati tőkésnek a szakmai megfontolásokat.
Amint arra már utaltunk, előírhat a törvény kötelezően betartandó óvatossági rendszabályokat, amint azt nálunk ténylegesen teszi is. Ennek célszerűségét illetően a következőket érdemes mérlegelni. Egészen nyilvánvaló, hogy legfeljebb csak igen korlátozott mértékben veheti el a kockázati tőkésektől azok döntési és cselekvési szabadságát, hiszen minden ilyen megszorítás ronthatja tevékenységük gazdasági eredményességét és hatékonyságát. Ebből viszont szükségképpen következik, hogy a törvényben előírt óvatossági rendszabályok már csak ezért sem helyettesíthetik a kockázati tőkés szakszerű, körültekintő, gondos eljárását. Utaltunk arra is, hogy a kockázati tőkésnek igen sokváltozós, és olykor nagyon gyorsan változó gazdasági környezetben kell elérnie, hogy befektetései kellően sikeresek legyenek. Ennek megfelelően a törvényben előírt óvatossági rendszabályoknak elegendően nagyvonalúaknak és/ vagy rugalmasaknak kell lenniük ahhoz, hogy meghagyják a mindenkori aktuális feltételekhez, valamint azok változásaihoz való optimális alkalmazkodás lehetőségét. És ezek a rendszabályok sem törhetik meg és nem is korlátozhatják a hozam elérése érdekében tett befektetések alapvető törvényszerűségének érvényességét. Ez abban összegezhető, hogy a befektetőnek ahhoz, hogy esélye legyen nagyobb hozamot elérni a befektetésén, nagyobb kockázatot is kell vállalnia. Ennek a törvényszerűségnek az érvényesülése világosan megmutatkozik a befektetési eszközök piacán: minél kisebb kockázatot hordoz magában azok egy-egy osztálya, típusa, annál kisebb kockázati prémiummal lehet eladni őket a befektetőknek. Maradéktalanul érvényes ez, tendenciájában, a befektetési ügyletekre és bennük a befektető kockázati prémiumára is. A kockázati tőke éppen annak a mestere, hogy a nagyobb hozam elérése érdekében kockázatos befektetésekre vállalkozik, és amilyen mértékben a kötelező óvatossági rendszabályok elveszik tőle a kockázatvállalás lehetőségét - ismét csak a tendenciát tekintve -, olyan mértékben romlik az esélye a nagy hozam elérésére.
A hitelintézetek esetében a törvényben reájuk előírt óvatossági rendszabályok elsősorban a betétesek, másrészt a piac megbízható működésének védelmét, és az ehhez fűződő társadalmi érdeket szolgálják. Hasonló a rendeltetésük a más pénzügyi szervezetekre törvényben előírt óvatossági rendszabályoknak is. Érdemes végiggondolni, hogy a kockázati tőke esetében ki vagy mi szorulna a törvény ilyen védelmére. A nagy intézményi befektetők feltehetően nem: azoknak kell, hogy legyen felkészültségük, hogy kellően vigyázzanak a pénzükre, és kellő gondossággal válasszák ki annak kezelőit.
Ha mindezeken túlmenően még figyelembe vesszük azt is, hogy egyrészt - amint vázoltuk - milyen korlátok között kell maradnia e tekintetben a jogalkotónak, másrészt milyen szaktudással és kreativitással kell rendelkeznie a kockázati tőkésnek, akkor egyértelműen adódik egy további következtetés, amelyet talán cinikus kimondanunk, de kétségkívül helytálló: ha a kockázati tőkés szakmailag nem eléggé felkészült ahhoz, hogy a tevékenységének érdekei szerint megkerülje a törvény óvatossági előírásait, akkor meg sem érdemli a helyét a piac arany napja alatt.
Ennyit a jogszabályról. Az igazi törvényt, amely itt valóban maradéktalanul érvényesül, a piac diktálja. Ez abban összegezhető, hogy a kockázati tőkés teljesítményének kell igazolnia, függetlenül minden kívülről jött, törvényben elrendelt előírástól, hogy kellő óvatossággal végzi a dolgát. A törvényi rendelkezések ezt nem helyettesíthetik. A szankciót is a piac hozza meg, legkésőbb akkor, midőn a kockázati tőkés tevékenysége új ciklusát igyekszik megkezdeni, és ennek megfelelően új forrást gyűjt a piacon és/vagy a befektetők egy bizonyos körétől. Ha a pénztulajdonosok, illetve a pénzügyi közvetítők úgy ítélik, hogy nem célszerű pénzt a kezére adni, akkor ez az ítélet keményebb és megfellebbezhetetlenebb, mint az engedély visszavonásán kívül a törvény bármely szankciója.
És érdemes itt felidéznünk még egy igen fontos tényt. Magyarországon immár másfél évtizede működik a kockázatitőke-iparág, s vesz részt a tőkepiac kínálati oldalában. A magántőkével dolgozó cégek a törvény megszületése óta is kívül maradtak annak hatályán. Mindmáig azonban egyetlen olyan eset sem került napvilágra, amelyben az mutatkozott volna meg, hogy a kockázati tőkés nem az elvárható gondossággal járt el, és ezzel kárt okozott az ügyfelének, ez pedig azért fordulhatott elő, mert a kockázati tőkést nem kötötték a törvény óvatossági rendszabályai.
Amit nem lehet a kockázati tőkétől elvárni
A kockázati tőke gazdasági szerepének és az abban rejlő lehetőségeknek a mérlegelésénél azt is nagyon világosan kell látni, hogy mit nem lehet tőle elvárni. A kockázati tőke érdekeltsége mindig a saját vagyonának és gazdasági erejének - és ezzel természetesen szintúgy a mögötte álló befektetők vagyonának - a növekedéséhez és ezt szolgáló nyereségéhez kötődik, és ez egyértelműen meghatározza az általa nyújtott kockázati finanszírozás célrendszerét is. A kezén lévő pénz felhasználásában csak egyetlen érdek vezetheti, és ez abban áll, hogy befektetései elegendően nagy hozamot hozzanak a cége számára. Ennek megfelelően legfeljebb csak igen korlátozott mértékben engedheti meg magának, hogy akár még bármilyen fontos nemzetgazdasági szempontok alapján is részben-egészben lemondjon befektetései hozamáról. Ezt annál is kevésbé teheti, mivel üzleti tevékenységét csak akkor tudja fenntartani, ha a befektetései révén a mögötte álló pénztulajdonosoknak mindig megtermeli azt a hozamot, amely fenntartja iránta a piac bizalmát, s amelynek alapján ismét képes lesz új forrásokat gyűjteni. Ha pedig a tevékenysége szerves részeként folyamatosan fejleszti is portfólióját, ha a nagyobb hozam elérése érdekében újabb befektetéseket is igyekszik bevonni, akkor az ehhez szükséges pénzt is részben befektetései már beérett hozama biztosítja, amiről szintén nem mondhat le.
Az iparfejlesztés és különösképpen a gazdasági fejlődés ösztönzése az elmaradott térségekben kifejezetten makrogazdasági feladat, amely ennek megfelelően egészen más gazdaságpolitikai megközelítést igényel. A magántőkéből történő kockázati finanszírozásnak csak akkor van létjogosultsága, ha a befektetések összes hozama a kockázati tőkés számára, az ő saját üzleti könyvei szerint mérve, elegendően nagy nyereséget hoz. Ezzel szemben a gazdasági fejlődés elősegítését szolgáló finanszírozásnál az elsődleges szempont, hogy makrogazdasági szinten hozzon eredményt, jelesül, hogy az így finanszírozott vállalkozások fellendülése számottevő konjunktúraerősítő hatást fejtsen ki. Nem szabad szem elől téveszteni azt sem, hogy azoknak a vállalkozásoknak a jelentős része, amelyek ha elegendő tőkéhez jutnak, a maguk térségében a gazdaság élénkülésének hordozói lehetnek, nem képes elviselni a piaci feltételekkel történő finanszírozással járó terheket. Ez egyúttal már azt is jelenti, hogy ezek a cégek minőségileg mások, mint amilyenekbe a kockázati tőke befektet, és nem is tudnak megfelelni a kockázati finanszírozás hozamkövetelményeinek sem.
Közösségi eszközök
Amint arra fentebb már kitértünk, ha a gazdaságirányítás növelni akarja a jó növekedési képességű cégek esélyeit arra, hogy hozzájussanak a kockázati tőkétől kapható finanszírozáshoz, s vele annak a cégek erősödését segítő közreműködéséhez, ennek minden bizonnyal a legjobb eszközrendszere, ha hozzásegíti e cégeket, hogy felkészültségükkel, vezetésük szemléletével, s nem utolsósorban működésük környezeti feltételeivel is megfeleljenek a kockázati tőke elvárásainak. Találunk ugyanakkor a gazdaságilag fejlett országok gyakorlatában jól bevált eszközöket arra is, hogyan segítheti elő a gazdaságirányítás, hogy a vállalkozások bizonyos célcsoportjaiban növekedjék a kockázati tőke kínálata. Erre itt három példát mutatunk be vázlatosan.
Finnország - részleges megtérülési garancia kockázatitőke-befektetőknek
Finnországban 1992-ben jogszabályt alkottak arról, hogy az állam meghatározott keretek és korlátok között garanciát nyújthat a cégek meghatározott célcsoportjába történt kockázatitőke-befektetések részleges megtérülésére. E konstrukcióról itt jelen időben szólunk, de egy korábbi ismertetése alapján.
A garancia kedvezményezettje lehet hitelintézet, cég, tőkealap vagy magánszemély, ezek sorában külföldi befektető is. Főszabályként a garanciát egyedileg ítélik oda a befektetésekhez, de adható portfólióbefektetésre is. Az utóbbi esetben kiterjed a meghatározott keretek közt tett valamennyi befektetésre.
A garancia olyan vállalkozásokba történő befektetésekhez adható, amelyek kielégítik az alábbi követelményeket:
ipari tevékenységgel vagy magas minőségű szolgáltatások nyújtásával foglalkoznak,
innovatívak,
jó növekedési képességgel bírnak,
új technológia, illetve új vagy továbbfejlesztett és nemzetközileg versenyképes termékek hasznosítását tervezik.
A jogszabály az alkalmazotti létszám, az éves árbevétel nagysága, továbbá a mérlegfőösszeg vonatkozásában meghatározta, hogy mely vállalkozások kerülhetnek be a garanciavállalás célcsoportjába. Negatív listával meghatározta azt is, hogy a tulajdonosi szerkezet szerint mely vállalkozások nem kerülhetnek be ebbe. A garancia ugyanakkor egyaránt adható az induló, valamint a fejlettség előrehaladott szakaszában lévő vállalkozásba történő befektetéshez.
A garancia legfeljebb ötven százalékban fedheti le a befektetőnek a vállalkozás jegyzett tőkéjébe tett befektetését vagy azt az összeget, amelyet az a vállalkozásnak tőke típusú finanszírozásként nyújtott. E tekintetben tőke típusú finanszírozásnak számít az olyan befektetés, amelyhez nem kapcsolódik biztosíték, és amelynél a visszafizetési, valamint az esetleges hozamfizetési (kamatfizetési) kötelezettség a vállalkozás pénzügyi sikerétől függ.
A garancia az alábbi veszteségek esetére vonatkozik:
a befektetőnek térítés nélkül vagy csupán névleges térítés ellenében le kell mondania a befektetéséről;
a vállalkozást fizetésképtelennek nyilvánították;
a vállalkozás felszámolás alá került;
a befektető eladta a vállalkozásban birtokolt részesedését, de azért a befektetett összegnél kevesebbet kapott.
A visszaélések kivédését és ezzel a közösségi források védelmét szolgálja a garancia szabályrendszere az alábbi rendelkezéssel: ha a befektető térítés nélkül vagy aránytalanul alacsony térítés ellenében mond le befektetéséről, a garancia kifizetésének előfeltételeként az annak teljesítését végző szervezet igényelheti, hogy a befektető ruházza át rá a befektetéssel szerzett jogait, így a szóban forgó vállalkozásban lévő tulajdoni részesedését. A szervezet ezután jogosult belátása szerint továbbadni ezeket a jogokat. A szabályrendszer ezzel kizárja, de legalábbis megnehezíti, hogy a befektető úgy adja át harmadik félnek a befektetéssel szerzett jogait, hogy egyúttal veszteséget színlelve a garanciát is lehívja.
Izrael - YOZMA program2
Izraelben a gazdaságirányítás kiemelt jelentőségű programként kezelte a jó növekedési képességű, technológiaintenzív cégek megerősödésének segítését. Ennek egyik fontos és sikeres eszköze volt a YOZMA program.
A YOZMA kockázatitőke-alapokat az izraeli kormányzat azzal a rendeltetéssel hozta létre, hogy segítse a vállalkozásokat abban, hogy kockázati finanszírozáshoz juthassanak, és ennek érdekében mozdítsa elő Izraelben a kockázatitőke-iparág megerősödését. A kormányzat 100 M USD-t biztosított arra a célra, hogy azt a YOZMA útján, "alapok alapja" konstrukció formájában, külföldi tőke bevonásával működő izraeli kockázatitőke-alapokba fektessék be. A YOZMA-alapok meghatározó jegyei az alábbiak voltak.
Az alapba a YOZMA befektetett 8 M USD-t, a külföldi befektető(k) befektetése 12 M USD volt. Az e tőkével létrehozott, 20 M USD tőkéjű kockázatitőke-alapot Izraelben jegyezték be. A Yozma-alapok Izraelben bejegyzett cégekbe fektethettek be.
A YOZMA-alapok különösen fontos meghatározó sajátossága volt, hogy befektetőik opciót kaptak arra, hogy egy ötéves időszak során előre meghatározott áron kivásárolják a kormányzat tulajdonhányadát. Ezt az árat úgy állapították meg, hogy az megegyezett a kormányzat által befektetett tőke, továbbá annak a LIBOR szerinti kamata összegével.
A program négyéves időszaka során 11 YOZMA-alapot hoztak létre. A nemzetközi partnerek egyebek közt a következők közül kerültek ki: kockázatitőke-cégek, mint például az Advent, a Walden, az Oxton & Star; nagy cégek és szervezetek, mint például a Daimler-Benz, a Van Lear, a Singapore Technologies.
A YOZMA program ténylegesen is különösen fontos szerepet töltött be az izraeli kockázatitőke-iparág létrehozásában. A legtöbb YOZMA-alap további tőkét is be tudott vonni működésének évei alatt, és ezzel is bővítette befektető-finanszírozó tevékenységét. Jelentős mértékben a YOZMA-ra alapozott kormányzati programnak köszönhető, hogy Izraelben kifejlődött az erős kockázatitőke-iparág, és a gazdaság egyik jelentős tényezőjévé vált.
A YOZMA-ra alapozott rendszert az izraeli kormányzat utóbb nagyrészt privatizálta, és csak egy olyan befektetőt tartott meg állami kézen, amely gazdaságstratégiai érdekek alapján ad meghatározott célcsoportoknak kockázatitőke-befektetést.
Vállalatközi fejlesztőtőke-befektetés inkubátor útján, PPP konstrukcióban
A technológiaalapú vállalkozások számára a külső finanszírozáshoz jutás egyik fontos forrása lehet, ha vállalatközi fejlesztőtőke-befektetést kapnak. Ennek előmozdítására a kormányzat kezében igen hathatós eszközül szolgálhatnak a technológiai inkubátorok. Példaértékű a Dow Chemical (USA) izraeli technológiaiinkubátor-projektje. Ennek lényege az alábbiakban foglalható össze.
A Dow az izraeli kormányzattal közösen finanszíroz egy technológiai inkubátort. A megállapodás szerint évente egy meghatározott összeggel járul hozzá annak működéséhez. Az inkubátor nonprofit szervezetként működik, abban a Dow nem kap tulajdoni részesedést, de megfigyelővel képviseltetheti magát az igazgatóságában. Éves ráfordításai fejében kap viszont 5% tulajdoni részesedést mindazon vállalkozásokban, amelyek az inkubátorban működnek.
A Dow ezen túlmenően jogot kapott arra, hogy évente 25 000 USD-t befektessen az inkubátorban működő vállalkozásokba. Erre nem köteles, maga dönthet. Amennyiben a befektetés mellett dönt, akkor további 20% tulajdoni részesedést kap a vállalkozásban. Ha pedig a vállalkozásnak további befektetésre is szüksége van, és a Dow hajlandó azt megadni, akkor ezzel tovább növekszik tulajdoni részesedése.
A feltevések szerint a Dow 5% részesedésén túl évente mintegy három-négy vállalkozásnak ad további befektetést. Az egyes vállalkozások két évig maradnak az inkubátorban. Egy-egy időszakban így hét körül lesz az inkubátorban azoknak a vállalkozásoknak száma, amelyekben a Dow 5% feletti részesedéssel rendelkezik.
A vállalkozásokba történő kockázatitőke-befektetés előkészítésének, a jelentősebb befektetési döntések kialakításának meghatározó súlyú eleme a célpontul szolgáló vállalkozás részletes felmérése és kiértékelése. Az inkubátorprojekt lehetőséget teremt a Dow számára, hogy ezt elvégezze az ott működő vállalkozások tekintetében. Igen fontos előnyt jelent ebben, hogy a két év, amelyet a vállalkozás az inkubátorban tölt, módot ad arra is, hogy a felmérést és a kiértékelést annak teljes ottani fejlődésére kiterjessze. Ennek révén sokkal jobb alapot kaphat annak megítélésére, hogy a továbbiakban mit várhat tőle, mintha a hagyományos módon, egy rövid időszak alatt kellene azt kiismernie.
Irodalom
Gerald A. Benjamin, Joel B. Margulis: Angel Financing: How to Find and Invest in Private Equity. John Wiley & Sons, 2005
Harold Bierman, Jr.: Private Equity - Transforming Public Stock to Create Value. John Wiley & Sons, 2003
Karsai Judit: A megfontoltan kockáztató tőkések. Kockázatitőke-befektetések Magyarországon. Közgazdasági Szemle, XLVI. évf., 1999, 9. sz., p. 789-812.
Karsai Judit: Mit keres az állam a kockázatitőke-piacon? A kockázati tőke állami finanszírozása Magyarországon. Közgazdasági Szemle, XLIX. évf. 2002, 11. sz. p. 928-942.
Karsai Judit: Mennyit fordít a kockázati tőke az innováció finanszírozására? Vezetéstudomány, 2002, 11. sz. p. 41-52.
Karsai Judit: Honnan remélhetnek kockázati tőkét a magyarországi vállalkozások? Külgazdaság, XLVIII., 2004, 4. sz., p. 60-70.
Josh Lerner, Felda Hardymon, Ann Leamon: Venture Capital & Private Equity - A Casebook (3. kiadás). Edward Elgar, 2005
Mike Wright, Harry J. Sapienza & Lowell W. Busenitz (szerk.): Venture Capital I-III. Edward Elgar, 2003
Dr. Osman Péter: Az üzleti angyalok tevékenysége. Országos Műszaki Fejlesztési Bizottság, 1988
Dr. Osman Péter: A vállalatközi fejlesztőtőke szerepe a technológiaintenzív vállalkozások finanszírozásában. Oktatási Minisztérium, 2000
Dr. Osman Péter: Kockázati tőke a vállalkozás finanszírozásában. CO-NEX Kiadó
Lábjegyzetek:
1 Az állam és intézményei, ha makrogazdasági indíttatásból meg is jelennek kockázatot átvállaló finanszírozóként, nyilvánvalóan nem illenek ebbe a definícióba. Ez összhangban van azzal, hogy az ő szerepük minőségileg más, és a céljaik is eltérnek a kockázati tőke céljaitól.
2 Az izraeli példák és tapasztalatok Eliezer Manortól, az Izraeli Kockázati Tőke Szövetség korábbi vezérigazgatójától származnak, aki ma gyakorló kockázati tőkésként a kínai kormány tanácsadója.